庫存上升應(yīng)辯證看待 35#無縫鋼管期價震蕩局面難改

近1個月以來，35#無縫鋼管期貨主力合約RB1805陷入震蕩格局。這種盤面其實是多空力量較為均衡的體現(xiàn)，在未來一段時間內(nèi)仍將持續(xù)。   
　　35#無縫鋼管庫存加速回升
　　進(jìn)入2017年12月下旬之后，35#無縫鋼管社會庫存和鋼廠庫存雙雙回升，這是供需面的自然反應(yīng)，也符合傳統(tǒng)的季節(jié)性特點。12月份以后，隨著天氣轉(zhuǎn)冷，北方地區(qū)建筑工地相繼停工，35#無縫鋼管下游需求日益萎縮。加之由于供應(yīng)端的限產(chǎn)政策是在11月份啟動，12月份的限產(chǎn)力度并未進(jìn)一步加大，而12月份的需求較11月份環(huán)比有明顯的下降，這就導(dǎo)致35#無縫鋼管庫存出現(xiàn)增加。
　　庫存增加本身是符合市場預(yù)期的，庫存增加的速度才是市場關(guān)注的焦點。上周，35#無縫鋼管社會庫存為388.93萬噸，較前一周增加38.01萬噸；35#無縫鋼管鋼廠庫存為247.56萬噸，較前一周增加27.08萬噸；兩項疊加，35#無縫鋼管庫存總量為636.49萬噸，較前一周增加65.09萬噸。從數(shù)據(jù)來看，自2017年12月15日起，每周庫存增量分別為17.64萬噸、29.07萬噸、32.08萬噸、39.57萬噸、65.09萬噸。由這個數(shù)據(jù)可以直觀地看出，35#無縫鋼管庫存增加速度在逐漸加快。
　　此外，還可以與往年作對比來評估當(dāng)前的庫存增加狀況。對比2015年和2016年，2017年35#無縫鋼管庫存增加啟動的時間點稍晚，2015年、2016年庫存增加啟動時間點都在11月份，而2017年是在12月份；而比較庫存增加速度，無論是按絕對數(shù)量來看，還是按照庫存增量占比來看，2017年12月份啟動的這一波都明顯快于過去兩年。因此，庫存快速增加對期貨盤面構(gòu)成利空。   
　　辯證看待庫存增加
　　龍川筆者認(rèn)為，對待庫存增加需要辯證認(rèn)識。庫存上升只是表象，而庫存上升是被動補(bǔ)庫還是主動補(bǔ)庫才是關(guān)鍵。被動補(bǔ)庫是當(dāng)期供給超過當(dāng)期需求后出現(xiàn)的，對價格構(gòu)成利空；而主動補(bǔ)庫意味著當(dāng)期需求在增長，對價格構(gòu)成利多。因此，對貿(mào)易商的冬儲意愿進(jìn)行調(diào)研的結(jié)果就成為判斷主動補(bǔ)庫是否啟動的重要依據(jù)。

根據(jù)調(diào)研結(jié)果，貿(mào)易商選擇冬儲的時間段大致在1月中旬至2月上旬，而冬儲的心理價位各地不一，華東地區(qū)在3500元/噸~3800元/噸區(qū)間。從時間點來看，當(dāng)前已進(jìn)入貿(mào)易商冬儲時間段；從價格來看，上海35#無縫鋼管現(xiàn)貨價格為3890元/噸，也已經(jīng)逼近冬儲價格心理區(qū)間。也就是說，貿(mào)易商冬儲可能即將開始，這將對價格構(gòu)成支撐。

　　此外，目前35#無縫鋼管總庫存仍處于相對低位。上周，35#無縫鋼管庫存總量為636.49萬噸，同比下降20.5%，而2017年12月份的庫存總量，為有數(shù)據(jù)以來的歷史最低值。也就是說，雖然當(dāng)前庫存增加速度確實在加快并且快于歷史同期，但當(dāng)前的庫存是在歷史最低水平上開始增加的，這使得庫存增加本身含有的利空意味淡化。   
　　庫存增加還將持續(xù)
　　展望未來一段時間，筆者預(yù)計庫存增加還將持續(xù)。從需求來看，35#無縫鋼管需求在春節(jié)前都將維持在較低水平。由于終端需求受到寒冷天氣的壓制，這種影響要一直持續(xù)到春節(jié)以后。從供應(yīng)來看，“2+26”城市限產(chǎn)政策將持續(xù)至3月份，在此期間35#無縫鋼管供應(yīng)量基本穩(wěn)定。從與往年的對比來看，35#無縫鋼管庫存增加時段一般在12周以上，而當(dāng)前庫存增加已有5周，距離春節(jié)還有5周。那么，庫存未來繼續(xù)增加，是否意味著35#無縫鋼管期價會面臨回調(diào)呢？這需要對庫存與價格之間的關(guān)系進(jìn)行分析。
　　回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，庫存與期貨價格之間的關(guān)系并不穩(wěn)定。在某些時間段，庫存與期貨價格之間是反向關(guān)系：庫存升、價格降，庫存降、價格升。而在某些時間段，庫存與期貨價格之間是同向關(guān)系：價格與庫存同漲同跌。這種現(xiàn)象之所以出現(xiàn)，既與上文提到的被動補(bǔ)庫和主動補(bǔ)庫有關(guān)，更因為庫存變化只是一種供需關(guān)系變化的表象，也只是影響價格表現(xiàn)的因素之一。 
　　須警惕打破均衡的風(fēng)險因素
　　經(jīng)過以上的分析，龍川筆者認(rèn)為，庫存增加確實是影響當(dāng)前35#無縫鋼管期貨市場價格的關(guān)鍵因素，而市場對庫存增加持續(xù)時間已有預(yù)期，但庫存增加速度仍然存在變數(shù)。筆者評估供需兩端后認(rèn)為，庫存增加加速的局面或許不會持續(xù)，故而市場平衡狀態(tài)尚能持續(xù)。不過，筆者認(rèn)為投資者需要提防超預(yù)期事件的發(fā)生。比如，華北地區(qū)已有部分鋼廠因供暖任務(wù)而復(fù)產(chǎn)，若此范圍擴(kuò)大，則供應(yīng)可能上升，庫存增加可能就會繼續(xù)加速，這將對盤面構(gòu)成打壓，從而打破目前的均衡格局。
　　除此之外，期現(xiàn)價格的相對變化也值得關(guān)注。2017年12月上旬，35#無縫鋼管期貨1805合約價格較現(xiàn)貨價格深度貼水，貼水幅度創(chuàng)出歷史最高值，這曾被視為期貨價格的重要支撐因素。但近1個月以來，現(xiàn)貨價格持續(xù)下跌，期貨價格卻基本持平，期貨貼水得到完全修復(fù)，期貨的一個重要支撐因素消失。如果現(xiàn)貨價格進(jìn)一步下跌，可能就會出現(xiàn)期貨升水的格局。期貨一旦升水，期現(xiàn)套利、鋼坯-35#無縫鋼管套利等各種頭寸就可能進(jìn)入市場，進(jìn)而對盤面構(gòu)成打壓，從而打破目前的均衡格局。
　　綜上所述，龍川筆者認(rèn)為，35#無縫鋼管庫存增加是當(dāng)前市場關(guān)注的焦點因素，目前庫存增加速度加快且高于歷史同期，這對盤面構(gòu)成一定的壓制。但也需要認(rèn)識到，庫存增加需要區(qū)分被動補(bǔ)庫和主動補(bǔ)庫兩種情況，并且當(dāng)前35#無縫鋼管庫存增加是在創(chuàng)出歷史新低的庫存水平上開始的，落實到價格上來說，庫存對價格的影響并不明顯，庫存增加本身并不必然意味著價格的下跌。因此，展望后市，筆者認(rèn)為尚無力量能打破當(dāng)前期貨盤面多空均衡態(tài)勢，后市或仍延續(xù)震蕩格局，但需要提防供應(yīng)端限產(chǎn)力度放松或者現(xiàn)貨補(bǔ)跌超預(yù)期的風(fēng)險。

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